近日国家级学术期刊《冶金经济与管理》刊发我院研究文章
由于长期受到“供需决定价格”的产业思维局限，对铁矿石的金额主导因素的研究尚无突出进展。正因缺乏对于价格形成规律、主导因素的深刻把握，致使面对铁矿石的金额高企、话语权定价权尽失的不利局面，各方所采取的种种应对都难以对症，无法从根本上处理问题。针对我国大连商品交易所铁矿石期货（以下简称铁矿石期货）价格趋势及其影响因素的研究不仅仅具备代表性，更具实际的市场指导意义。研究的主导因素；铁矿石市场行情报价的形成机制，也由过去的“供需博弈”“多方利益博弈”转变为期货市场上代表各方利益的资金所展开的“资本博弈”。 2005年以来，随着中国钢铁行业迅猛发展，中国不仅成为全世界最大的钢铁大国，也成为全世界最大的铁矿石消费大国。2019年，中国进口铁矿石超过10亿吨，占全球铁矿石产量的42.7%。但无论是2008年之前的长协价格谈判机制还是此后的普氏指数定价机制，铁矿石的金额一直由海外矿业巨头所把控，中国作为最大的消费国始终缺乏话语权，定价机制的不合理性导致中国的工业化进程承受了巨额成本。2013年10月，大连商品交易所正式上线铁矿石期货合约，成为全世界首个实行实物交割的铁矿石期货合约。几年来，大商所铁矿石期货交易金额迅速增加，成为全世界第二大金属期货交易品种。2018年成交量达到2.36亿手，折合铁矿石交易量236亿吨，相当于全球铁矿石产量的11倍多，慢慢的变成了毋庸置疑的世界最大铁矿石衍生品市场。并且随着2018年5月对境外交易者放开，铁矿石I期货价格已成为全世界铁矿石的金额定价机制的重要参考。如何认识当前中国铁矿石期货价格对全球铁矿石的金额变化的影响？铁矿石I期货价格变化近几年主要受什么因素影响？在宏观经济、供需变化以及期货市场投资交易、投资者情绪等因素中，究竟哪个因素在主导铁矿石I期货价格？深入实证分析期货价格与现货价格的因果关系，以及影响期货价格变化的各方面因素，对下一步提升中国在全球铁矿石市场的影响力和话语权、推动中国钢铁产业持续健康发展有着非常非常重要意义。 由于国内外铁矿石期货市场在近几年才逐渐发展起来，相关铁矿石期货与价格这一块的文献较少，直接研究期货价格影响因素的文献更是稀少，报告从借鉴其他期货品种已有研究出发，对有代表性的期货价格影响因素的相关文献进行了梳理。 第一，在影响因素分析方面，韩立岩和尹力博（2012）建立FAVAR模型，对大宗商品的价值进行研究，将主要影响因素归类为美国与中国实体经济、国际投机因素、商品期货市场供需与库存状态。研究之后发现，长期而言实体经济因素是主要影响因素;短期而言国际投机因素是主要影响因素。韩立岩等（2017）利用VAR和VECM模型，发现长期和短期影响因素的作用程度并不相同：在长期，全球GDP、国际贸易总额和美元指数都是油价主要的影响因素，在短期，美元指数具有两个月滞后效应，其短期作用显著大于其长期作用；同时发现，21世纪以来，国际油价表现出了1个月的惯性效应和2个月的反转效应。张倩和张艳华（2019）采用灰色关联度法，分析了原油供给量、需求量、人民币汇率、美元指数等因素对中国原油期货市场行情报价的影响，发现人民币汇率、美元指数、原油的供给量、原油的消费量的影响程度依次递减；在原油供给量中，原油产量的影响程度最大；在原油需求量中，国内原油消费量的影响程度最大。柯蓉和杨亭宇（2020）利用多重因子分析的方法，分别检验生产、金融、知识、安全四大结构性因子对国际原油期货价格的影响，并研究了原油期货定价权的影响，发现国际原油期货定价权主要受金融结构性因素和知识结构性因素影响。 第二，在模型分析方面，谢飞和韩立岩（2012）运用VAR和VECM模型分析发现，实需因素与商品的价值之间有显著的长期均衡关系，投机者套利行为是推动短期价格剧烈变动的重要的因素。柳松等（2015）利用Spline-CARCH模型，检验了国际原油期货市场是不是真的存在“过度波动”现象，根据结果得出国际原油期货市场的波动主要由宏观经济基本面和国际石油基金投机行为导致，验证了市场的确存在非常明显的脱离基本面的过度波动。Hao Wang等(2019)利用SVAR模型，将价格影响因素分为供需因素、金融因素和投机因素，对国际黄金期货价格做多元化的分析，并利用方差分解（VDA）确定各影响因素的贡献，根据结果得出供需因素为国际黄金期货价格波动的基础影响因素，并且金融因素和投机因素的影响在不断增加。 第三，在价格相关性研究方面，朱才斌和段蕴珂（2020）采用VAR、协整检验和VECM模型分析了上海期货交易所、纽约商业交易所和伦敦金属交易所的铜期货价格之间关系，并利用Gonzalo-Granger共因子模型、Hasbrouck信息份额模型评估了沪铜的国际定价能力。 通过总结其他期货品种研究文献，对比当前国内外针对铁矿石期货价格的研究不难发现，目前关于铁矿石的金额的研究，在影响因素上多集中在供需等单一影响因素的作用上，而较少加入金融或宏观等其他因素，从研究方法和内容看，多是价格关系研究，研究方法也不够全面。例如肖明等（2014）对国内铁矿石期货价格与国产、进口现货价格波动之间的关系进行了分析，但数据量仅有8个月，研究结果代表性不够强；邓超和袁倩（2016）对国内铁矿石期货与普氏铁矿石指数等期现货价格之间的关联性进行了研究，但研究方法仅为VAR模型和格兰杰因果检验，得出的结论不够全面；胡振华等（2018）利用VEC-SVAR模型对中国铁矿石期货价格与国内外现货价格间的动态联动及引导关系进行实证分析，但分析内容不够全面，没有包括宏观面、基本面等代表因素。 综上所述，在现有研究基础上，本报告对铁矿石期货价格研究做了三方面拓展和改进：第一，在影响因素上，考虑到铁矿石期货价格变化受到宏观、供需、期货市场交易和投机者情绪多方面的影响，应建立包含各方面影响因素的分析框架才能更系统、全面地评估铁矿石期货价格的波动情况；第二，在分析阶段上，中国铁矿石期货市场从诞生到持续不断的发展壮大，在不同阶段受到的影响和运行特点也有明显差异，尤其是2018年5月引入境外交易者之后，铁矿石期货市场发生了重要变化，应在总体分析基础上，进行分阶段的具体分析；第三，在研究方法上，运用了铁矿石期货与现货的格兰杰因果关系检验、各影响因素与铁矿石期货的SVAR模型结果，从而全方面分析评估各因素对于铁矿石的金额的影响情况。 在2008年之前，全球铁矿石的金额是以日本六大钢铁企业为代表的买方与以淡水河谷、力拓、必和必拓组成的铁矿石供应方通过谈判确定长协价，宝钢曾代表中国公司参与谈判。2008年之后，因中国钢铁产量迅速增加，三大矿山不再满足于铁矿石过去较低的长协价格，宣布不再执行长协谈判——铁矿石的金额由“供需双方博弈”而确定的时代就此宣告结束。需要引起关注的是：从此开始，作为买卖双方一同谈判筹码的“供需基本面”，已不再是决定价格的唯一、必然因素。 同年6月，普氏能源资讯（现被信用评级机构标准普尔合并）即推出铁矿石的金额指数，该指数通过向市场上每天最为活跃的供应商、需求商和交易商进行询价采集数据而成，2010年之后被国际矿业巨头作为铁矿石短期定价参考价格，此即谓三大矿山所认可的铁矿石“市场即期价格”。普氏指数自此几乎完全主导近十年的全球铁矿石现货价格。由于普氏询价往往并非实际交易价，因此铁矿石的定价机制，事实由原来买卖双方基于供需基本面的“供需博弈”，转换成为包括买卖双方、套保力量、投机交易乃至价格操控等各方基于普氏指数展开的“多方利益博弈”。 中国铁矿石期货市场虽起步较晚但发展迅速。2013年大连商品交易所发行铁矿石期货合约，其后影响力慢慢地加强，尤其是2018年5月对境外交易者开放后，客户数量和成交量迅速增加，在国际铁矿石定价体系中的影响力和话语权持续提升——通过本报告后续分析已知：铁矿石的金额的产生，由此全方面进入“资本博弈”的时代，亦即期货市场多空双方的资金博弈，最终产生铁矿石价格。 本文先从铁矿石I期货价格变化与普氏价格关系入手，验证不同阶段彼此间因果关系以及背后决定机制。选取大商所铁矿石主力合约价格（IL8）作为铁矿石I期货价格指标，普氏价格指数作为铁矿石现货价格代表，数据均来自bloomberg数据库。为准确反映境外交易者加入后中国铁矿石期货价格影响力的变化，将数据分为两个阶段：2013年10月31日—2018年4月30日为第一阶段，2018年5月1日—2020年5月29日为第二阶段。为消除异方差等问题，分别对数据来进行取对数处理，并进行相关性分析和平稳性检验。以pl指代普氏价格，cf指代铁矿石I期货价格。如表1所示，在所选取的数据期间，期货和现货的相关系数为0.99，说明铁矿石I期货价格与普氏价格相关性较高。 由表2看出，期货价格和现货价格的时间序列均为非平稳序列，需对其进行一阶差分处理，结果显示2个价格序列一阶差分后的时间序列是平稳的，同为一阶单整序列。因格兰杰因果检验的条件是数据必须为平稳序列，需对期货和现货价格的一阶差分序列进行格兰杰因果检验。 对变量普氏价格和捡矿石I期货价格进行格兰杰因果检验（见表3），不难发现在第一阶段铁矿石I期货价格和普氏价格互为因果关系，第二阶段铁矿石I期货价格是普氏价格的格兰杰原因，但普氏价格却不是铁矿石I期货价格的格兰杰原因。 通常认为，以普氏价格为代表的铁矿石现货价格主要受市场供需力量的影响，铁矿石I期货价格除了受供需因素影响外，还会受到投资者情绪、总体宏观经济等其他外部因素影响。在第一阶段，即2013—2018年，普氏价格的行业引领作用较为强势，国内铁矿石期货投资者也往往参照普氏价格来投资决策，同时期货市场行情报价所特有的价格发现功能，也对现货价格变化有着指引作用，因此期现货价格互为因果。在第二阶段，即2018年5月之后，铁矿石I期货价格受更多其他外部因素影响，已不完全受供需因素的影响，走势更加独立，现货价格对期货价格的影响已不再显著，但同时期货价格仍对现货价格有着较强的引领作用，因此现货价格不是期货价格的原因，但期货价格仍是现货价格变化的原因。 为了全面系统分析不一样因素对铁矿石I期货价格的影响情况，本报告采用基于SVAR模型的各类型结构因子分析，通过结构因子分析，最大限度上汇总很多类型因素对铁矿石I期货价格的影响情况，从而得到：在不同阶段，宏观因素、供需因素、期货市场因素以及长期资金市场因素哪些才是铁矿石I期货价格的主导因素。 由于期货市场行情报价具有商品属性和金融属性的双重属性，因此，铁矿石期货价格不仅会受商品的供需变化影响，也会像别的金融市场行情报价一样，受到来自宏观经济、货币政策以及投资者情绪等多个角度的因素左右。为全面评估各种各样的因素对期货价格趋势的影响，特选取了房地产开发投资增速、基建投资增速、国内铁矿石产量、铁矿石进口数量、国内生铁产量等12种指标，将其分为宏观经济面（包括房地产开发投资增速、基建投资增速、M2同比增速、PMI）、供需面（包括国内铁矿石产量、铁矿石进口数量、国内生铁产量）、技术面（包括铁矿石持仓量、铁矿石成交量）、市场面（包括美国道琼斯工业指数、美元指数、上证综合指数）4类。为保证数据频率一致，将部分周度和月度频率数据按插值法调整为日度数据，并采取插值法修补个别缺漏数据。各项数据均来自WIND金融终端数据库。 以2018年5月为节点分为3个阶段：第一阶段（2013年10月31日—2018年4月30日）、第二阶段（2018年5月1日—2020年5月29日）及全阶段（2013年10月31日至2020年5月29日），对每个时间段的4类变量进行结构因子提取分析，分析结果见表4。 从以上3个阶段的因子提取结果能够准确的看出，虽然不同阶段4种因子的构成不完全相同，但核心指标基本相同，说明各因素构成情况基本类似。 在进行SVAR模型检验之前，首先需对各时间价格序列进行平稳性检验。根据Bernanke等（2005）和Zagaglia（2010）的做法，对因子做必要的差分变换，满足所有参与建模变量的平稳性要求。ADF检验结果为，3个阶段4种因素以及铁矿石I期货价格虽然原序列不稳定，但进行一阶差分后均为平稳序列，能够直接进行SVAR模型分析。 为了全面检验4种因素对铁矿石I期货价格的影响程度，对提取的主因素和铁矿石期货价格建立SVAR模型，并顺序给出格兰杰因果检验、脉冲响应和方差分解。通过各项准则综合判定适当的滞后阶数，全阶段、第一阶段和第二阶段的最优滞后阶数分别为4、4和3。通过分别对3个阶段施加长短期约束限制，能够获得3个阶段的长期和短期SVAR模型结果，见表5。 从以上3组SVAR回归结果看出，在不同阶段，不同因素的显著性区别较大。从全阶段来看，宏观、供需、技术和市场在长期均会对铁矿石I期货价格变化有显著影响，但宏观的影响在短期则不显著。如果分阶段来看，2018年5月之前的情况与总体情况十分类似，都是长期所有因素均显著，短期宏观面因素不显著；但在2018年5月对外资放开之后，各因素情况出现了明显的变化，无论是长期还是短期，宏观面和供需面因素均不显著。相反，技术面和市场面的影响程度则变得格外显著。这表明，2018年5月之后，铁矿石期货市场行情报价变化已经脱离宏观经济和商品供需的影响，更多取决于期货市场自身交易情况及长期资金市场总体投资者情绪。至此已非常清晰地得出：当前铁矿石I期货价格，事实上主要根据参与期货市场的多、空双方资金力量，价格产生的决定因素已经转变为“资本博弈”，而非通常所认为的“供需基本面决定价格”。以往由供需关系推定价格、期望调整供需以影响价格的思维方法和实际做法，均已失去基本依据和应有支撑。 本文对全阶段、第一阶段、第二阶段这3个阶段4个因素与铁矿石的金额进行了格兰杰因果检验，并做了4个因素对铁矿石期货价格的脉冲影响分析。格兰杰因果关系检验结果见表6。 从3个阶段的检验结果能看出，3个阶段中任何一个因子对铁矿石期货价格均不存在因果关系，这进一步可以印证，铁矿石期货价格变化已经不再受单一因素影响，而是各种因素综合作用的结果。但从不同因素显著水平对比能够准确的看出，在全阶段来看，因素1宏观面的显著性更高，在第一阶段则是供需面显著性更高，到了第二阶段因素就变成了技术面显著性更高。 此外，3个阶段的脉冲响应函数变化图（考虑到篇幅原因，具体函数变化图未在文中具体列出，有兴趣的读者可通过编辑部向作者索取。）也显示出，第一阶段与总阶段的函数变化十分类似，都是在滞后4期左右影响就接近于0，但第二阶段的4个因素的脉冲响应函数变化图差别较大，技术面和市场面因素在滞后4期时还会有明显影响，表明在第二阶段这两方面的因素影响更为显著也更为持久。 方差结果为（见表7），对于全阶段来说，供需面因素的贡献最大，是决定铁矿石I期货价格变化的主导因素。其他因素在滞后五阶之后基本保持在稳定水平上，但贡献占比已经明显小于供需面。在第一阶段，对铁矿石I期货价格起主要影响的是市场面因素，其次是供需面因素；而到第二阶段，其主要影响的虽然也是市场面因素，但其次则变成了技术面因素。 通过对2013年10月大商所铁矿石期货合约发布以来，不同阶段下，铁矿石期货价格与普氏现货价格的关系进行格兰杰因果分析，并采用基于SVAR模型的结构因子分析方式，全方面分析不同阶段下宏观面、供需面、技术面和市场面4类因素对铁矿石期货价格变化的影响程度，能够获得以下结果： 第一，2013年10月—2018年5月，国内铁矿石期货市场未对外资开始以前，铁矿石期货价格和普氏现货价格互为因果，说明期货价格既发挥着价格发现功能，引领现货价格变化，同时又受现货价格和其背后的供需因素影响；2018年5月之后，随着铁矿石期货市场对外资放开，国际影响力慢慢地加强，普氏现货价格已经不是期货价格的格兰杰原因，但铁矿石期货价格仍然是普氏现货价格的原因，说明铁矿石I期货价格趋势更加独立，成为铁矿石市场行情报价的主导因素。 第二，在SVAR实证结果中，分阶段看：第一阶段从2013年10月至2018年5月，宏观经济、铁矿石供需、期货市场交易情况及投资者情绪对铁矿石的金额变化均有共同影响；在2018年5月之后的第二阶段，宏观经济和铁矿石供需对铁矿石期货价格的影响则不再显著，期货市场交易情况和市场投资者情绪成为左右铁矿石期货价格的主要决定力量；从2013年10月推出铁矿石I期货至2020年5月整体看来，之所以显示铁矿石期货价格受到国内宏观经济、铁矿石供需、期货市场交易情况及市场投资者情绪四个方面的共同影响，主要因受到2013年10月至2018年5月第一阶段影响所致。 根据以上研究结果，结合2020年以来铁矿石的金额始终最为坚挺、逆势上涨并创出新高的实际走势以及带来的市场挑战，现就本报告研究结果的应用提出如下5点建议： 深刻认识：铁矿石I期货价格不受普氏现货价格影响，并仍然是普氏现货价格的格兰杰原因，大商所铁矿石I期货价格指数通过影响普氏价格，已成为影响全球铁矿石市场行情报价的重要依据。我国铁矿石期货市场凭借其巨大交易量与影响力，已使中国铁矿石期货价格成为全世界铁矿石市场现货价格的主导、决定因素，对此必须格外的重视，并作为相关工作的立足点、发力点，牢牢守住铁矿石资源保障安全的最重要关口。 要清醒地看到铁矿石的金额形成机制发生的历史性变化，即由最初生产领域买卖双方的“供需博弈”，到普氏指数推出后的“利益多方博弈”，最终在铁矿石I期货市场演变为全球资金参与的“资本博弈”。以往由供需关系推定价格、期望调整供需以影响价格的思维方法和实际做法，显然都已失去基本依据和支撑而应予摒弃。今后有关铁矿石的金额的种种应对及相关举措，均应围绕期货市场、站在资本的视角做出根本性的调整与变革。 铁矿石I期货价格主导普氏现货价格、期货价格决定现货价格，慢慢的变成了包括铁矿石在内所有全球大宗商品定价的基本趋势。对于我国来说，要改变铁矿石的金额长期居高不下的不利形势，固然需要打破国外矿企长期垄断供应的局面，并通过集中采购等强化买方合力，但这些并不能从根本上解决价格问题，因为价格的主战场在期货市场，而非通常所认为的供需基本面。必须更主动、更充分、更有力地重视运用好期货市场，以此作为赢得定价权的主战场，通过在期货主战场发力，从根本上提升对于铁矿石的金额的话语权，最终掌握定价权。而不是仅仅使用“钢厂限购”、“约谈外商”这样舍本逐末的方式，在外围战场“隔靴搔痒”。 当前铁矿石市场行情报价受到期货价格影响，持续背离宏观经济和市场供需实际，严重损害产业的长期稳定发展，实施有效的价格干预，首要关键：一是解决铁矿石I期货合约设计方面存在的结构性、系统性问题，培育空头力量。国内钢厂可根据全年铁矿石需求，在提前获取供给量（如：当前现价年度采购协定）的基础上，积极展开期货市场套保操作，弥补铁矿石I期货市场缺乏空头的致命缺陷；二是严格规范外资在铁矿石I期货市场交易行为，避免境外资金借助题材策动期货价格恶意操控、大肆炒作。 以客观的、发展的眼光，合理评价国内企业在期货市场曾经的实践探索，科学调整、及时放开对国有公司参与期货交易的过度监管，避免因认识陈旧、观念落伍而导致自缚手脚，将期货市场这个形成价格的主战场拱手送与境外资本。国有企业特别是大型央企多为商品市场主要力量，国家相关部门和机构必须顺应市场前进步伐和价格规律，利用政策引导企业热情参加期货市场，而不是设置种种门槛阻碍企业市场化行为。国家出资设立期货投资基金，鼓励国有公司参与期货市场交易，运用市场平衡多空力量，形成合理定价，从而持续不断的发展壮大我国在铁矿石期货市场的控制实力和运作水平，切实夺回目前基本失控的铁矿石的金额话语权、定价权。 [1]邓超,袁倩.基于VAR模型的铁矿石国际定价权研究[J].统计与决策,2016(9). [2]韩立岩,尹力博.投机行为还是实际的需求?——国际大宗商品的价值影响因素的广义视角分析[J].经济研究,2012,47(12). [3]韩立岩,甄贞,蔡立新.国际油价的长短期影响因素[J].中国管理科学,2017,25(8). [4]胡振华,钟代立,王欢芳.中国铁矿石期货市场的定价影响力研究——基于VEC-SVAR模型的实证分析[J].中国管理科学,2018,26(2). [5]柯蓉,杨亭宇.基于多重因子分析国际大宗商品期货定价权研究——以原油为例[J].国际商务财会,2020(3). [6]柳松,唐婷斐,米运生.国际原油期货市场的低频波动及其影响因素——兼“过度波动”的存在性检验[J].经济评论,2015(3). [8]肖明,崔超,郑珩.我国铁矿石期货价格与现货价格的波动分析[J].价格理论与实践,2014(9). [9]谢飞,韩立岩.投机还是实需:国际商品期货价格的影响因素分析[J].管理世界,2012(10). [10]张倩,张艳华.基于灰色关联度法的中国原油期货价格影响因素分析[J].辽宁经济,2019(11). [11]朱才斌,段蕴珂.我国铜期货市场国际定价能力研究[J].商业经济研究,2020(4).返回搜狐，查看更加多
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