冶金工程国家队中国中冶：先锋传续四梁八柱谱写基建新章
公司是全球最大的工程建设综合企业之一，是国内市场占有率最大、经营历史最久、专业设计能力最强的冶金工程承包商，在我国冶金工业建设领域具有领导地位。 自上世纪四十年代起，公司先后参与了鞍钢、本钢、武钢、包钢、攀钢、马钢、宝钢、太钢、沙钢等国内几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计和建设，是我国冶金工业建设的领导者。 公司注重海外项目拓展，相继开拓了数十个国家的冶金工程承包市场，完成了大批具备极其重大影响和良好经济效益的工程项目。 公司拥有 12 家甲级科研设计院、15 家大型施工公司，拥有 5 项综合甲级设计资质和 42 项特级施工总承包资质，拥有 27 个国家级科学技术研发平台，累计拥有专利逾 4 万件、获得中国专利奖 82 项。 第一阶段（2008-2012），多因素叠加，公司发展放缓：公司上市后应集团要求试水多元化业务，经营扩张导致成本抬升；恰逢金融危机后经济深度调整，国内钢铁产能过剩，市场严重萎缩，多重因素叠加导致公司业绩在 2011 年出现大幅度地下跌，并于 2012 年出现大额亏损。 第二阶段（2013-2015），整合产业链优势，聚焦冶金主业：面对亏损困境，公司主动收缩业务线，聚焦冶金工程主业，依托传统主业优势向外适度延伸产业链，按照工序明确公司在冶金领域 8 大部位、19 个业务领域的科学技术创新第一梯队，整合研发、咨询、设计、装备、施工、运营等全产业链资源，打造冶金板块整体框架。 第三阶段（2016-至今），提升绿色智能化水平，构建核心竞争优势：面对全球钢铁产业绿色化及智能化升级的趋势，公司二次聚焦冶金主业，强调技术创新，提升全产业链集成优势，向高技术高质量建设和新兴起的产业领域挺进。 截至 2023 年一季度，公司实际控制人为国务院国资委，控制股权的人为中冶集团，持有公司 49.18%的股份。公司业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。 公司以冶金为核心，积极向非冶金领域及其他领域扩张，推动“四梁八柱”产业体系优化调整，形成了以冶金建设、工程承包、新兴起的产业、综合地产四大业务板块为“四梁”，以冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产为“八柱”的业务布局。 2022 年公司新签订单 13435.7 亿元， YOY+11.5%，2016-2022 年 CAGR 为+17.8%，复合增速较高，2020 年新签订单突破万亿大关，当年同比增速高达+29.5%，此后每年均保持万亿以上规模，2023年一季度新签订单3258.1亿元，YOY+2.1%。随公司聚焦工程主业，工程订单占比不断升高，2022 年新签工程订单高达 13004.5 亿元，占比 96.8%，2023 年一季度新签工程订单 3145.7 亿元，占比 96.6%。 营收方面，2022 年公司工程承包业务创造营收 5504.4 亿元，占比 92.9%，较 2016 年上升 7.2 个 pct，占比逐年升高。 别的业务中，装备制造和资源开发占比稳定在 2.5%和 1.5%左右，房地产开发占比逐年收缩，由 2016 年的 10.3%下降至 2022 年的 3.8%，系公司专注工程建造承包主业、优化业务结构所致。 盈利方面，2016-2022 年资源开发业务毛利率由 11.5%上升至 36.4%，远高于其他业务。2022 年工程承包和装备制造毛利率分别是 9.0%/11.6%，近年稳定在 10%左右。随着国内地产行业进入平稳发展期，地产业务逐步回归理性，毛利率由 2016 年的 27.2%下降至 2022 年的 11.0%。 2023年一季度公司期间费用率降至4.7%，较2017 年高点下降 2.7 个 pct，主要由于公司一直在优化经营流程、管理费用率显而易见地下降所致。 受上游原材料价格波动影响，近年公司生产所带来的成本居高，导致毛利率出现下降，2023 年一季度毛利率稳定在 9.5%，较 2017 年高点下降 3.6 个 pct。由于期间费用率逐年递减，抵消毛利率下降影响，2019-2022 年净利率保持在 2.2%左右，2023 年一季度小幅上升至 3.0%。 2023 年，国资委将央企主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的目标，具体包括：“一增”，即确保总利润增速高于全国 GDP 增速；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标逐步提升。新的考核体系下央企经营灵活度得到提升，更看重央企经营质量和盈利能力，有利于修复公司估值行情。 考核未对收入设立增速目标，但要求总利润增速高于全国 GDP 增速，并将净利润替换为 ROE，体现了国资委保障出资人权益的职责，重在引导央企注重投入产出效率，提高资产使用效率和净资产创利能力。 在此背景下央企需主动调整业务结构，放弃部分“创收不创利”项目。公司矿业资源开发、多晶硅等新业务毛利率均高于工程承包主业，随着未来海外矿山投产以及多晶硅项目落地，公司盈利水平将充分增厚，为股东创造更多价值。同时，对于全员劳动生产率的考核，将优化央企内部管控流程，进一步改善盈利水平。 新考核体系用营业现金比率替换营业收入比率，结合净资产收益率，体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监督管理要求，央企在关注账面利润的基础上，需同样看重现金流安全水平。2022 年公司收现比为 0.88，未来改善空间较大。随着考核指标进一步落地，公司有望实现安全与发展并重的格局。 在央企控杠杆目标背景下，2016 年以来公司资产负债率持续优化，由 78.0%下降至 72.0%左右，符合国资委对资产负债率“保持基本稳定” 的最新要求。 同时，公司持续加大研发经费投入，推进电弧炉和氢冶金法等工艺，不断的提高研发费率水平，体现公司追求高质量可持续发展的长远目标。 2.1 冶金工程：受益双碳政策，绿色产线 行业政策端：双碳政策推动行业整改，电弧炉法提升空间巨大 同年 11 月国家出台《“十四五”全国清洁生产推行方案重点行业清洁低碳改造方案》，要求高耗能行业需完成相关生产改造，以钢铁行业为例，“十四五”期间需完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6 亿吨焦化产能清洁生产改造。 以钢铁行业为例，2025 年前，钢铁行业需实现碳排放达峰；到 2030 年，钢铁行业碳排放量较峰值降低 30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨。同时钢铁行业应提高冶炼技术，需大力推进全废钢电炉工艺、推广钢铁工业废水联合再生回用、焦化废水电磁强氧化深度处理工艺。随着“双碳”进程不断深化，行业新工艺、新技术有望推广普及。 2022 年我国钢产量为 10.18 亿吨，转炉法、电炉法产量占比为 90%/10%。中国钢铁产能需求大，对原材料需求较高，由于废钢资源较少，难以支撑原材料供给，因此以铁矿石、石灰石和焦煤为原料的长流程制钢法占据主导地位，而长流程法吨钢碳排量在 2-3 吨，远高于短流程法 0.8 吨的水平，导致钢铁行业碳排量长年居高不下。 2017-2025 年，中国钢铁行业计划累计退出炼铁产能 32489 万吨、新建炼铁产能 28457 万吨、净退出 4032 万吨，累 计退出炼钢产能 35974 万吨、新建炼钢产能 32007 万吨、净退出 3967 万吨。 工信部在 2020 年 12 月发布《关于推动钢铁工业高水平发展的指导意见（征求意见稿）》，要求我国到 2025 年电炉钢产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%，未来我国电炉冶炼法炼钢提升空间巨大。 冶金技术全面，全产业链优势突出。作为全世界最大冶金建设承包商，公司先后承担国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设工程，在钢铁生产的基本工艺八大环节处于绝对领头羊：下属子公司中国恩菲和中国华冶擅长采矿、选矿环节；中冶长天、中冶北方、中冶焦耐深耕烧结和焦化技术；中冶赛迪擅长高炉炼铁；中冶天工、中冶京诚、中冶南方在炼钢和热轧领域具备优势，冷轧技术主推中冶南方。公司目前占据国内 90%、全 球 60%的冶金市场，以全产业链优势充足表现中国冶金建设硬实力。 子公司中冶赛迪提出了以“氢能制备—氢能冶炼—CCUS”为主线，通过富氢还原低碳高炉、氢基竖炉直接还原、基于高效预还原的氢基熔融还原三大技术路径，实现绿色低碳氢冶金的技术路线；子公司中冶京诚致力于低碳冶金技术探讨研究，完成了基于干法的煤气精制技术探讨研究，同时掌握了2脱出和深加工的工艺技术。 在工程技改方面，子公司中冶宝钢优势突出，具备现代化冶金生产运营服务能力，拥有为国内外大型冶金公司可以提供设备检修、生产运行、技术升级改造等服务的经验，冶金工程技改覆盖钢铁企业的炼铁系列、炼钢系列、轧制系列、公辅设施等；在智能化运维方面，恩菲院依托专利技术优势，将信息控制技术植入到生产线和装备中，满足国内矿山和冶炼企业在技改升级、节能减排和运营管理等方面提升的需求，为客户提供专业化、智能化的高端服务。 随着政府部门在基建服领域与社会资本合作的深入，以 ABO 和 EPC+F 为代表的投营建模 式逐步成为建筑央企的主流。ABO 模式即授权(Authorize)、建设(Build)、运营(Operate)， 是指政府授权央国企作为项目业主，负责项目的投融资、建设、运营，由政府制定考核规则，据此向央国企支付服务费。 在此模式下，政府作为规则制定者和监管者，有助于平台公司更有效率地实现资源整合，提供优质投建营服务。在新型“投融建运营”模式的推动下，公司加大房建、基建工程承接力度，持续深化地方大型战略客户合作，获取房建、基建“高新综大”工程，促进承包模式向一体化方向发展。 水环境治理方面，公司下属中冶华天依托水环境技术研究院、中国中冶康养产业技术研究院，构建起了水环境综合治理平台。 双碳政策驱动设备升级，冶金装备制造业迎来契机。钢铁行业已确定进入深化供给侧改革，作为碳减排的重点行业，绿色低碳、智能化发展成为主要方向。 公司持续加大研发投入，加速推进核心装备的技术革新，2018-2022 年研发费用支出由 71.8 亿元上升至 187.3 亿元，研发费用率亦一直上升，从 2.5%稳定至 3.2%的较高水平。 公司装备制造业务紧跟国家钢铁产业升级步伐，向“一带一路”沿线国家输出优质核心产品，有效提升了“中冶装备”的品牌影响力，将装备制造业务打造成为冶金建设国家队的“硬支撑”。 技术方面处于国内领先，具备集研发、设计、制造、安装、检测、监理为一体的全产业链整合优势，打造了一系列包括奥运会鸟巢、雁栖湖 APEC 会展中心、上海世博会主题馆、上海迪士尼乐园等具有品牌影响力的知名工程。 从业务方面出发，公司坚持围绕“一主 N 翼，多轮驱动”的发展的策略，以城市开发综合运营商为目标，致力于高端住宅、商业地产、文旅康养、产业园区、主题乐园、教育地产、物业管理多轮驱动，旨在打造新一代高端智慧健康住宅。从区域方面出发，公司分城施策，坚持完成以长三角、珠三角、京津冀环渤海为重点发展区域并辐射全国的战略布局。 公司以三大经济圈为重点发展区域，通过旧城改造、区域开发等方式增加战略土地储备，为房地产开发业务保驾护航，2022 年获取 5 个项目，共计 7 宗地块，占地面积 23.7 万㎡，建筑面积 48.8 万㎡。充足的土地储备成为公司房地产开发业务长期可持续的重要保障。 矿山矿产品位较高，资源保有量充足。公司矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，铜、锌等基本金属资源量位列全球第一梯队。公司目前开发及运营的重大矿产资源项目共计 5 个： 1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目：资源保有量 1.432 亿吨，镍平均品位 1.01%，钴平均品位 0.1%。以当前产能计算可满足 40 年开采，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运 营水平最高的矿山； 2）巴基斯坦山达克铜金矿项目：东矿体估算保有资源量3.58亿吨，铜平均品位0.36%，折合铜金属量 129 万吨；保有储量 8324 万吨，铜平均品位 0.375%，折合铜金属量 31 万吨， 按储量计算可基本满足项目 20 年所需，项目已启动实施采选扩产工程，计划 2023 年四季度 投产后将粗铜产量提高到 2.4 万吨/年； 3）巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目估算保有锌金属量 87 万吨、铅金属量 39 万吨，锌平均品位 7.84%、铅平均品位 3.55%，基本满足项目平稳运行近 20 年。北杜达矿区成矿潜力较 大，“十四五”期间有望实现铅锌资源翻倍； 4）巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目：已完成 3 个采矿权的收购，铜矿资源 10.14 亿吨，铜金属量 327.87 万吨，平均品位 0.32%，是公司上市以来首座新增铜矿，目前处于预可研阶段； 5）阿富汗艾娜克铜矿项目：项目资源量 6.62 亿吨，铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位为 1.67%，属于世界级特大型铜矿床，项目尚处于谈判阶段。 量价双重因素驱动收入增厚，2022 年资源开发业务营收为 88.7 亿元，较 2021 年增长 32.9%。受欧洲能源危机等因素影响，国际油价偏高运行，带动有色金属成本上涨，导致 2022 年资源开发业务毛利率下降至 36.4%。 新能源汽车销量高增，正极材料高镍化加深。2021 年以来新能源汽车迎来拐点，渗透率不断的提高，2022 年中国新能源汽车销量高达 689 万台，较 2020 年增长 452.9%，渗透率升至 25.6%，逐渐抢占主流汽车市场，同年三元正极材料出货量也创下 64 万吨的新高。产业新周期下，新能源汽车对电池单位体积内的包含的能量、安全性能等方面要求愈发严格，高镍化成为主要趋势，2017-2022 年国内高镍三元正极材料渗透率由 5.0%上升至 44.7%。 项目平均达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，镍矿总资源量 1.432 亿吨，原料充足且品质优良。 2017 年 9 月，中冶集团联合国轩高科、比亚迪、曹发展共同投资设立中冶瑞木，投资建设中冶新材料项目，将瑞木镍钴矿的氢氧化镍钴产品加工成高镍三元前驱体材料，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6 系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏等车企的常规续航能力车型。公司利用优质资源，依托正极材料技术优势，打造以高镍三元前驱体为核心的新能源板块。 硅基材料研发技术成熟，助力通信产业高质量发展。公司在国内率先建成多晶硅生产线，突破了规模化生产的工艺和装备技术瓶颈。子公司中硅高科拥有“多晶硅制备技术国家工程实验室”“河南省多晶硅工程技术研究中心”和洛阳、偃师两个多晶硅生产基地，目前总生产能力已达到 10000 吨/年，进入世界 Top10，产品包含电子级多晶硅、高纯四氯化硅、电子级三氯氢硅等，主要服务于光通信及半导体行业。 一期项目占地 350 亩，建设区熔级多晶硅 300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a，以及 PCVD 级四氯化硅、原料级和电子级六氯乙硅烷等多种半导体电子材料，计划 2023 年一季度竣工投产；二期项目采用分批建设的方式，锚定已取得突破的新产品，扩大高纯多晶硅生产规模，并新建电子特气、前驱体材料等 10 类新产品。目前二期第一批 9 种产品已研发成功，具备产业化条件，计划于 2023 年开工建设。 项目技术来源于洛阳中硅承担的国家工业强基工程、郑洛新自主创新示范区重大专项等成果，发展前途广阔，在推动电子信息产业链自主可控的大背景下，多晶硅业务有望获得重估。 恩菲院打造公司矿山工程设计领域优势。公司下属恩菲院拥有全行业工程设计综合甲级资质。成立 70 年来在 30 多个国家和地区参与了 1.2 万个工程建设项目，深耕非煤矿山、有色冶金等业务，拥有地质、采矿、选矿、尾矿、冶炼、热工等 40 多个专业的设计优势，是国内少有具备咨询、设计、建设、投资、运营“五位一体”服务能力的企业。 另一方面，降低了按金额形式征收的首付比例，最大限度延长了分期缴款年限。出让收益征税的方法的调整充分尊重矿业勘查开发客观规律，有效解决了征收节奏靠前偏快问题，缓解了矿企金钱上的压力，促使矿企加快勘探节奏，尽快释放产能。中国恩菲院在矿山工程设计领域具备显著优势，《办法》的推出有助于恩菲院扩大业务承包规模，充分增厚公司业绩。 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 6812.39/7742.61/8649.21 亿元，归母净利润分别为 121.14/143.13/157.70 亿元，对应 23-25 年 PE 为 7.8/6.6/6.0X,略低于可比公司平均值。“十四五”期间公司工程订单有望持续放量，“双碳”背景下装备制造业务具有较大提升空间，矿山项目陆续投产也将增厚资源板块业绩。 新能源需求没有到达预期：受益大宗商品上涨及高镍三元电池需求量开始上涨，资源开发维系较高利润水准，若新能源行业增速放缓，金属价格或将回调，对公司未来业绩造成扰动； 海外业务不确定性上升：俄乌战争导致全球地理政治学风险上升，公司海外工程和矿产资源比例较重，或对公司经营业绩造成冲击。